なぜウォーレン・バフェットは最終的に、グレアム式の「シケモク投資」戦略をほぼ完全に放棄したのでしょうか？この戦略は今日の市場でもまだ通用しますか？

ウォーレン・バフェットがベンジャミン・グレアムの「吸い殻拾い」投資戦略をほぼ完全に放棄した理由

「吸い殻拾い」戦略はベンジャミン・グレアムの中核的な投資哲学であり、市場で著しく過小評価されている株式を探すことを指します。これは、地面に落ちた吸い殻を拾い、無料で一服できる（つまり残余価値を得られる）ようなものに例えられます。この戦略は、本質的価値を大きく下回る価格で資産を購入すること、分散投資によってリスクを低減すること、そして市場が評価を修正するのを待つことを強調しています。バフェットは初期の頃、グレアムの影響を強く受け、1950～60年代にこの戦略を通じて大きな成功を収めました。例えば、繊維メーカーのバークシャー・ハサウェイなど、過小評価された資産への投資が挙げられます。

しかし、バフェットが最終的にこの戦略をほぼ完全に放棄した主な理由は以下の通りです：

チャーリー・マンガーの影響による高品質企業投資への転換：チャーリー・マンガーの示唆を受けて、バフェットは「吸い殻拾い」戦略が往々にして平凡な企業や衰退企業への投資につながり、それらは短期的には安いものの、長期的な成長可能性が限られていることに気づきました。マンガーは「平凡な会社を安く買う」のではなく、「優れた会社を適正な価格で買う」ことを強調しました。バフェットは1970年代後半から転換を始め、コカ・コーラやジレットといった優良ブランド企業に投資しました。これらの企業は強力な経済的モート（堀）と持続可能な競争優位性を持っていました。
規模の経済と資金管理の課題：バークシャー・ハサウェイの資産規模が急激に拡大する（数百万ドルから数千億ドルへ）につれ、バフェットが管理する資金はますます増加しました。「吸い殻拾い」戦略は、小型株や目立たない過小評価された機会に依存しており、こうした機会は巨額の資金を投入するには不向きでした。逆に、大規模な優良企業への投資は、巨額の資金を配分するのに適しており、より安定した長期的リターンを提供できました。
市場環境の変化：20世紀半ばの市場では情報の非対称性が多く、過小評価の機会も多かったのです。しかし、市場の効率性が向上するにつれ、バフェットは「吸い殻拾い」戦略の限界利益が逓減していると考えました。彼は株主への手紙で何度も、若い頃に見つけられた「吸い殻」が減り、優れた企業への投資による複利成長の方がより確実であると述べています。
個人の投資哲学の進化：バフェットは、グレアムの戦略が安全域（マージン・オブ・セーフティ）と短期的な裁定取引をより重視するのに対し、自身は優良資産を長期保有し複利成長を実現することをより追求するようになったと振り返っています。例えば、1989年の株主への手紙で、バフェットは「時間は優良企業の味方であり、平凡な企業の敵である」と述べ、これが「バリュー・ハンター」から「企業所有者」への転換を示すものだとしています。

要約すると、バフェットの転換はグレアムを否定するものではなく、その哲学をアップグレードし、マンガーの品質志向を組み合わせることで、企業の本質的な質をより重視するバリュー投資の枠組みを形成したものなのです。

この戦略は現代の市場でも依然として有効か？

現代の市場において、「吸い殻拾い」戦略は完全に無効というわけではありませんが、その有効性は著しく低下しており、適用範囲も限られています。以下に分析します：

有効性の分析

依然として有効な側面：
- 小型株と新興市場の機会：流動性の低い小型株や新興市場（一部の発展途上国など）では、情報の非対称性が依然として存在し、過小評価された資産が時折見つかります。忍耐強い投資家は、綿密な調査を通じてこうした「吸い殻」を発見することが可能です。例えば、景気後退期に過小評価された周期性のある株式を買い、回復を待って利益を得るといった方法です。
- バリュー投資の基礎：この戦略の中核である「本質的価値を下回る価格で資産を購入する」という考え方は、依然としてバリュー投資の礎です。セス・クラーマンなどの一部のヘッジファンドやバリュー型投資家は、今でも同様の手法を使用しており、市場がパニックに陥った時（2008年の金融危機や2020年のパンデミック時など）に超過リターンを得ています。
- リスク分散：個人投資家や少額資金にとって、この戦略は分散投資によって個別株リスクを低減でき、初心者が実践するのに適しています。
もはや有効でない側面：
- 市場効率性の向上：現代の市場は非常に透明性が高く、情報伝達も迅速です。アルゴリズム取引、クオンツファンド、大規模機関投資家によって、過小評価の機会は素早く裁定取引されてしまいます。グレアムの時代のような手動分析の優位性は失われ、「吸い殻」を見つける確率は大幅に低下しました。
- 競争の激化：世界中の資金が流入し、バリュー株の評価修正はより速く起こるようになりました。しかし、優良な成長株（テクノロジー株など）の方が、しばしばより高いリターンを提供します。データによれば、過去20年間、成長型投資（FAANG株など）は純粋なバリュー戦略をしのぐ傾向にあります。
- マクロ環境の変化：低金利時代とインフレ圧力の下では、平凡な企業の「吸い殻」は回復せず、永久に衰退する可能性があります。例えば、多くの伝統的製造業株は安価ではあるものの、デジタル化による破壊に直面しており、長期的な価値向上は望めません。
- 規模の制約：大規模なファンドにとって、この戦略は規模拡大が難しく、流動性問題や市場への影響を引き起こしやすいです。

アドバイス

現代の市場では、「吸い殻拾い」戦略は中核戦略というより、補助的なツールとしての方が適しています。投資家は、グレアムの安全域とバフェットの品質志向を組み合わせるべきです。例えば、定量スクリーニングツールを使って低P/B（株価純資産倍率）株を探す一方で、企業の競争優位性と成長可能性を優先的に評価します。総じて、この戦略はボラティリティの高い弱気相場ではより有効ですが、強気相場や効率的な市場では、コンパウンダー（複利成長型企業）への投資ほどのリターンは得られません。地政学的危機などによる市場全体のシステミックな過小評価が発生した場合には、この戦略にもまだ可能性はありますが、非常に強い規律と調査能力が求められます。