チャーリー・マンガーはなぜ「機械的な低PER戦略」に反対したのですか？
チャーリー・マンガーが機械的な低PER（株価収益率）投資戦略に強く反対する背景には、彼の投資哲学の進化とビジネスの本質に対する深い洞察があります。彼は、低PERという定量的指標だけに依存して株式を選別する手法は、現代のビジネス環境では機能しないことが多い、ベンジャミン・グレアム流の「過度に単純化された方法」であると考えています。
マンガーの反対は主に以下の重要な理由に基づいています：
1. 核心理念の転換：「吸い殻拾い」から「優良企業の購入」へ
マンガーの最も有名な見解は次の通りです：「適正な価格で素晴らしい企業を買うことは、割安な価格で平凡な企業を買うことよりもはるかに優れている。」 (It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.)
- 機械的低PER戦略の本質：この戦略はグレアムの「吸い殻投資法」の延長線上にあります。道端に捨てられた「吸い殻」のような非常に安価な企業を探し、そこから無料で最後の一服を吸おうとするものです。これらの企業は通常、事業が平凡で成長性がなく、「安い」ことだけが唯一の長所です。
- マンガーの進化：マンガーは、平凡な企業をどれほど安く買っても、その本質的価値はなかなか増えず、投資家は市場心理の回復による価格上昇を期待するしかないことに気づきました。これは売買を繰り返す必要があり、労力を要する上に不確実性も伴います。逆に、強力な競争優位性（「経済的モート」）を持つ優良企業を、たとえ当初の価格が「極端に安い」ではなく「適正」であっても購入すれば、時間と共に複利の効果が驚異的なリターンを生み出します。企業の本質的価値は事業の成長と共に持続的に増加し、これこそが富を増大させる根本的な源泉なのです。
2. 「質」と「経済的モート」の重要性の軽視
機械的な低PERスクリーニングは、多くの優良企業を体系的に除外し、投資家を大量の劣悪企業へと導きます。
- 低PERの背景にあるものは？
- 周期性産業の低迷期：鉄鋼、化学などの業界で景気が極端に悪い時はPERが低くなりますが、将来は不確実性に満ちています。
- 斜陽産業：事業が縮小傾向にあり、市場が将来を期待していない企業。
- 経営陣の質の低さ：企業統治が混乱し、資本利益率（ROIC）が低い企業。
- 破壊的脅威への直面：新技術や新ビジネスモデルによって淘汰されるリスクを抱える企業。
- 財務不正や隠れ債務：利益が虚偽であり、PERが歪んでいる企業。
- 高品質企業の特徴：優良企業は通常、強力なブランド、特許、ネットワーク効果、またはコスト優位性を有しており、これらが高い資本利益率（ROIC）を長期的に維持することを可能にします。市場は通常、これらの企業に高い評価（つまり高いPER）を与えます。なぜなら、投資家はその利益が持続的かつ安定的に成長すると予想するからです。機械的に高PER企業を除外することは、これらの卓越した企業への投資機会を放棄することに等しいのです。
3. 「成長」の複利効果の過小評価
マンガーは、複利が投資における第八の不思議であり、成長が複利を駆動する中核エンジンであることを深く理解していました。
- 静的視点 vs. 動的視点：低PER戦略は静的な評価方法であり、現在の利益と価格の関係のみに注目します。一方マンガーは動的視点を採用し、企業の5年後、10年後、あるいはそれ以上の長期的な収益力に関心を持ちました。
- 成長は「高い評価」を相殺できる：年間20%の速度で成長する企業の場合、たとえ当初のPERが30倍でも、5年後には利益は約1.5倍（1.2^5 ≈ 2.49、利益は2倍以上）に増加します。5年後の利益に対して見れば、当初の購入価格のPERは約12倍（30 / 2.49）に低下したことになります。一方、成長がゼロでPERが10倍の企業は、5年後もPERは10倍のままです。明らかに、長期的に見れば前者の方が優れた投資です。
4. 「バリュートラップ」に陥りやすい
「バリュートラップ」（Value Trap）とは、見かけは非常に割安に見えるものの、本質的価値が継続的に毀損され、株価が下落し続けたり長期的に低迷したりする株式を指します。機械的な低PER戦略は、このバリュートラップを生み出す温床です。なぜなら、「一時的に落ちぶれた王子様」と「どうにもならない落ちこぼれ」を区別できないからです。ビジネスモデル、競争環境、経営能力に関する定性的な分析なしでは、投資家は業績が悪化し続ける企業を買いやすく、最終的に「下落すればするほど割安に見える」状態に陥ります。
5. 現代経済構造と大規模資本管理への不適合
- 無形資産の重要性：グレアムの時代、企業価値は工場や設備などの有形資産に主に反映されていました。しかし現代経済では、ブランド、特許、ソフトウェア、ユーザーデータなどの無形資産が極めて重要になっています。PERやP/B（株価純資産倍率）といった伝統的な指標では、これらの無形資産の価値を正確に測るのは困難です。グーグルやマイクロソフトのようなテック巨人の中核的価値は無形資産にあり、単純な低PER基準で測るのは時代錯誤も甚だしいと言えます。
- 規模の制約：バークシャー・ハサウェイのような巨額の資本を運用する企業にとって、「吸い殻投資」戦略は非現実的です。数十億ドルもの資金を無数の小型割安株に分散投資し、頻繁に売買することはできません。取引管理コストやマーケットインパクトコストも非常に高くなります。そのため、彼らは巨額の資本を投下でき、長期的に保有できる少数の優良企業に資金を集中投資せざるを得ないのです。
まとめ
チャーリー・マンガーが反対したのは「価値」そのものではなく、「価値」に対する狭義の定義でした。彼は価値投資を、グレアムの「資産清算価値」や「低い統計的数値」から、企業の長期的・持続的な収益力と本質的価値の成長という全く新しい次元へと引き上げました。
彼の見解では、機械的な低PER戦略は怠惰で危険な思考の近道であり、それは：
- 「質」を「安さ」で置き換える
- 「動的な」ビジネスの進化への洞察を「静的な」数字で置き換える
- 複利と成長の巨大な力を軽視する
そのため彼が提唱したのは、より包括的で深遠な投資方法論でした：ビジネスの本質を深く理解し、持続的な競争優位性を持つ優良企業を見つけ出し、適正な価格で長期的に保有し、その成長に寄り添い共に歩むこと。